国浩资本：前景不俗 建买入安踏体育

安踏(2020, $14.10)2014年纯利按年升29.3%至17亿元人民币，优于巿场预期。评论: 2014年，营业额按年升22.5%至89亿元人民币。每股纯利按年升29.2%至0.68元人民币。全年派息升27.1%至0.61元，派息比率约71%，派息慷慨侧面反映公司业务创造现金能力高及负债低的特点。

除了上述出色数据，本行对公司竞争力的改善印象深刻。公司于2012年收购了造鞋设施，这项决策于过去两年得到回报。首先，自营产能的增加改善了供应弹性，故此管理层能因应分销商的要求快速补充畅销货品。故此，全年营业额的增长速度较2014年预售会订单升幅低。另外，毛利率亦因自营产能增加而有所提升，全年毛利率上升3.4个百份点至45.1%。

经营开支上抵消了生产力改善的部份成果。销售成本增加42%，令经营利润率仅上升1.1个百份点至22.6%，较毛利率扩张幅度低。考虑到公司增加赞助 NBA 球员及中国国家队等力度，本行认为这升幅可以接受。

如前文所述，体育服装行业2010年至2013饱受供应过剩的冲击。安踏虽然同样受供应过剩影响，然而公司却能在逆势之中争夺本地同业的巿场份额。本行相信安踏巿场份额的增加是由于管理层在库存及信用政策方面处理得宜。

安踏2014年的库存周转日及应收账周转日分别为58日及35日，远低于同业平均水平。安踏严格控制应收账额度，有效控制分销商的的库存水平。管理层的稳健作风最终减轻了分销商在行业供应过剩时的压力。换言之，安踏的分销商受到库存减值的影响也较少，在财政方面较同业更具弹性去迎接行业回暖的格局。当行业回暖势头渐趋明朗，本行相信安踏在这个趋势中续领群雄。

展望将来，本行预期公司2015年的营业额分别增长达15%(分析员普遍预计14%)。考虑到产品组改善，毛利率于2014年均会扩张大约0.5个百份点，预计公司2015年每股盈利按年升14%。基于现时的巿场数据，安踏现价相当于撇除现金巿盈率11.4倍，较历史平均水平折让20%。本行建议投资者买入安踏，6个月目标价为16.90元，相当于历史平均撇除现金巿盈率14.4倍。巿场共识目标价仅为17.10元。