兴证香港：予予现代牧业买入评级 看3.7港元

业绩概况：现代牧业2014年业绩总收入50.27亿元，同比增长52.84%，其中奶牛养殖收入41.9亿，同比增长41.3%，占总收入比为83.4%。液态奶收入8.3亿，同比增长159%。归属大股东净利润为7.63亿元，同比增长50.47%，净利润率为14.6%。首次派息4830万人民币。

剔除非现金成本后业绩超预期：现代牧业报表呈现的业绩低于预期，但剔除3.3亿公允价值变动和约1亿的衍生 金融 工具公平值净亏损，实际业绩超过市场预期。2015年Cash EBITDA 增长73%，增速理想。

奶价仍有可能下行：下游乳企消化奶粉库存还需要时间。管理层预计3，4季度原奶价格才会好转。2015年全年的平均奶价4.5-4.6元/吨（同比下降9%）。1，2月份给予蒙牛的奶价是4.7元/吨，年内奶价不会大幅度下行也不会有很大的上升空间。

下游业务超预期：，液态奶业务超过之前定下7亿的经营目标，超出市场预期。虽然分部毛利率从2013年的27%大幅下降到16.4%。管理层解释主要原因是原奶价格下跌，而非过度促销。公司目前的市场投放主要用于跨区域推广，扩宽销售边界，而不是单纯的价格战。

估值：我们将2015年的奶价预期从4.7元/吨下调到4.55元/吨，调高2015年公允价值变动带来的负面影响到2.5亿，并上调了泌乳牛的增长速度。得出2015到2017财年利润，每股收益为0.297，0.38和0.47港元，给予历史平均市盈率12倍，维持目标价3.7港元不变。