长期国债估值颇具吸引力

　　近期期债波动剧烈，单日涨跌幅突破1%。展望后期，市场的分歧在于宏观经济是否能企稳回升、地方债供给以及货币政策走向。短期经济复苏概率较小，货币政策延续的概率较大，经过前期的大幅下跌，期债后期上攻的条件成熟。

　　5月以来的电力集团日均耗煤量同比增速为-1.1%（4月为-9.31%，3月为-20.23%），同比意义上跌幅快速收窄。4月、5月均属于开工旺季，发电增速仍旧低迷。5月主要工业品期货和现货价格延续振荡下行趋势，但部分品种反弹企稳。上游的铁矿石价格环比下跌9.5%，原油振荡上涨，焦煤、动力煤环比跌幅在4%左右。中游粗钢日均产量同比下跌3.1%，有色金属5月中旬后略有上涨，水泥价格微跌2.46%。发电及工业品价格持续量价齐跌，可能暗示5月工业需求仍较弱，尤其是投资相关活动较为低迷，但是跌幅较4月已经有缩窄，且部分工业品价格出现反弹，经济下行的压力减缓。

　　5月汇丰PMI和中采PMI小幅改善，但明显低于市场预期。由于样本的差异，制造业的扩张体现出较大差异性，汇丰数据反映中小企业生产经营状况仍较为严峻，而中采数据反映大型企业则相对稳定，但与微观经济变量不一致，考虑到PMI结构分项情况，经济景气度仍较差。

　　在经济偏弱的背景下，通胀压力较低。5月CPI小幅下行到1.2%—1.3%，6月仍维持在接近1%的低位。制造业产能过剩、大宗商品持续低迷，低通胀成为常态。

　　去杠杆是新常态下经济工作的长期重点，根据世界范围内经济体去杠杆的经验可知，需要维持适度宽松货币政策，压低社会融资成本，让资产、负债形成良性的循环，通过权益的边际增长来逐步削减杠杆。可是到今年一季度为止，即便考虑包括债券在内的其他债务融资工具，企业加权平均融资成本也超过6%。央行[微博]货币政策需要延续，以有效降低社会融资成本，尤其是长端利率。地方债供给容易引发较大冲击，抬高长端利率，与政策初衷不符。如果经济持续低迷，地方债有望顺利对接。市场担心的地方债供给问题暂时仍不足以改变货币政策取向，更无法改变债市趋势。

　　3.6%附近的长期国债估值超过商业银行综合负债成本130bp，属偏高水平。2007年以来的长周期历史数据分析显示，溢价调整后一般贷款利率和10年期国债收益率的利差均值大致在25bp附近。目前，根据一季报上市银行资本回报率数据及央行货币政策执行报告，调整后一般贷款利率约3.73%，与10年期国债利差不足15bp，远低于历史均值，体现出长期国债较好的相对投资价值。因此，3.6%的长期国债已经能满足成本约束，商业银行配置户会认可其投资价值，最近一周，一级、二级市场实际成交情况也比较支持这一论断。

　　从总需求波动的情况以及中微观层面的数据来看，经济短期复苏将被证伪。地方债实质是中央政府为清理规范地方债务、拉动地方投资的举措，如果大幅抬高长端利率后果严重，因此，货币政策大概率持续，并以恰当方式对接地方债。考虑到当前长期国债估值颇具吸引力，后期国债现货市场走势偏乐观。资金利率继续维持低位，市场情绪有望逐步转多，期债具有上涨空间。（作者单位：安信证券）