中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
去年4季度以来，央行迟迟没有降息降准，取而代之的是更
此外，我们之前在报告《与时间赛跑的中国经济》中指出的是：决定汇率走向和波动的方程不是一个由货币政策取向所决定的单因素方程，货币政策对基本面所产生的实质或者预期效果也是重要考量参数。例如近期日本央行在1月29日突然宣布负利率之后，日元非但没有如预期的那样出现大幅贬值，而且一路走强。这背后一方面是同期全球资本市场大幅波动，造成日元资产成为避险资产而受到追捧，另一方面也是市场预计负利率政策将更好的帮助日本实现目标通胀水平和进一步改善出口，并会推动银行增加对实体经济的信贷，从而形成对日本经济更好的提振作用。因此虽然日元的走强并非日本央行推行负利率政策的初衷，但从实际结果来看，投资者对经济基本面改善的预期的确成为刺激日元走强的重要推手。由此来看，如果中国央行由于顾忌汇率贬值压力而保持相对中性偏紧的货币政策立场，那经济增长来失去货币政策支持的情况下可能会继续下滑，而看空中国经济的情绪上升之后反过来会加大资本外流和本币贬值的压力。在这种情景设想下，央行是否有必要因为汇率问题而维持中性偏紧的货币政策立场就值得重新思考和商榷。
我们认为美联储在年中重启加息的概率依然较大，因此今年上半年除了是调整人民币汇率形成机制的窗口期，也为“稳增长”提供了时间和空间。以下部分是我们上周在报告《与时间赛跑的中国经济》中提出的关于2016年特别是上半年货币宽松依然是必选的逻辑，以及我们认为在宽松政策推进的过程中，“DO IT RIGHT”是避免和目前“去产能”转型大方向发生冲突的关键。
我们一直认为要避免经济硬着陆，2016年货币宽松依然是必选：
首先，我们在去年年底中央经济工作会议制定5大任务的时候就认为，2016年中央在推进供给侧改革的同时一定不会放松需求侧管理，这也就是后来被市场所认同的所谓“供需两端同时发力”。 谈到去产能，投资者往往会回顾98年针对纺织和轻 工行业的去产能周期，期间货币政策保持中性偏紧来实现问题企业的破产重组，从而达到去产能的目的。但将近20年后的中国经济的内在复杂程度和对外开放程度都是远非昔日可比，因此在去产能过程中是否要复制98年那轮去产能过程中保持中性偏紧的的货币政策是值得重新思考和探讨的。目前中国经济所面临的困难不仅来自于政府所给出的“三期叠加” (增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期)，更是在经济周期性下行和结构性调整的基础上叠加了人口红利和全球化红利的拐点。打个比喻，以前中国经济可能是船小好掉头，而中国经济在持续20多年高速增长之后已经成为全球第二大经济体，现在转型犹如大象在瓷器店里转身，牵一发而动全身。因此在此过程中，如果简单的采用紧缩性货币政策来配合推行去产能和供给侧改革，无疑将增加中国经济转型过程中的风险系数，并加大了引发系统性金融风险的概率。
其次，从今年国内经济增长形势不容乐观是现实，如果从经济增长的三驾马车来看，虽然消费依然是经济增长的稳定器和未来转型方向，但从长期来看经济下行周期的滞后效应必然会通过收入增长的实质性或者预期性的下降对消费产生负面冲击，而中央的大力反腐也在实质层面对“三公消费”起到了抑制效果。去年出口由于衰退性顺差创纪录达到将近6000亿美元的缘故，对GDP增长的贡献预计在0.3个百分点左右(2014年净出口对GDP增长为零贡献)，但相对于进口增长可能已经见底并存在温和反弹的可能，出口增速在2016年全球经济增长乏力的背景下可能依然疲弱，因此净出口贡献可能会回落至零水平附近。由此看来，如果今年经济增长要维持在6.5%左右来为后续的改革提供一个相对稳定的外部环境，那固定资产投资将依然是支柱。而从固定资产投资本身来看，制造业投资受制于产能过剩和经济向轻资产的新兴行业转型，因此增速继续下行是不可避免;因此稳定固定资产投资增速的关键就在房地产投资和基建投资。房地产投资是拖累去年经济增长的重要因素，除了一线城市以外城市的高库存依然是导致开发商拿地和开工意愿低迷的重要抑制因素。春节前后，中央出台的相关房地产政策的主要目的就是在稳住房价的同时推动房地产去库存。虽然最近一线房地产价格出现明显上升并有再度泡沫化的倾向，但鉴于一线城市价格风向标效应以及房地产行业“买涨不买跌”的传统，政府对于目前房价上涨的容忍度会有所提高。因此通过稳定房价来防止房地产投资的进一步下滑并推动房地产去库存是确保今年固定资产投资企稳回升的核心策略。我们预计2016年政府制定的经济增长增速目标会在6.5%，或者如果区间目标的话会在6.5%-7%，而由此相对应的固定资产投资增速需要至少和去年持平于10%或甚至略高，这里面的增量部分依旧需要来自基建投资的发力。虽然从去年下半年开始财政政策开始发力，而今年中央财政预算中年度赤字率预计会突破“3%”的红线，即便如此所能释放的增量资金极为有限。因此积极的财政政策是独木难支，还需要相对宽松的货币政策来为大型基建项目的开工建设提供配套资金。
中央稳增长政策需要跟时间赛跑
我们之前反复提及目前美国经济虽然已经进入相对稳定且可持续的复苏通道，但不支持美联储连续加息：摩根士丹利美国宏观研究团队预计2016年年内的首次加息不会早于6月，因此上半年为包括中国在内的新兴市场国家提供了喘息之机，从而为人民币汇率形成机制的调整提供了窗口期。我们和部分市场投资者不同的是，我们一直认为美联储在进入加息周期之后便不会轻易停下脚步，加息可能会被推后，但绝不会被逆转。因此我们认为今年上半年美联储加息的观察窗口期也为“稳增长”政策的加码提供了契机，因为很难想象央行可以在美联储加息的同时来放松货币政策。我们认为政府和央行也是基于同样的判断，希望尽早帮助中国经济筑底并温和复苏来迎接美联储未来加息所造成的负面冲击。假设美联储年中重启加息，届时全球资本市场可能会再次大幅动荡且新兴市场货币可能哀鸿遍野，如果中国经济增长能在上半年稳增长政策加码之后企稳回升的话，那资本外流和本币贬值的压力会有很大程度的减轻。甚至人民币资产基于坚实的经济基本面有可能被视为避险资产而获得全球资本的青睐，从而有效对冲人民币贬值压力。
在上面的逻辑背景下，我们就可以理解政府和央行为何在春节前后的一季度便开启了稳增长的大幕，和以往要到两会尘埃落定之后才开始推政策的时间点有很大不同。除了在货币政策操作层面趋于宽松之外，相关部委连续出台了降低首付，契税和营业税，以及上调住房公积金利率等一系列措施来帮助房地产行业去库存。这是因为政策出台至显现初步效果之间存在一定的时滞，以往两会之后2季度推出的政策往往要到3季度才能见效，然后政府根据效果来相应调整政策的力度和方向。如果之前政策力度过大造成经济过热，则可以在3季度收紧政策为经济降温;反之则可以加码宽松的力度来确保经济在4季度不会失速。但鉴于今年美联储在年中可能再次启动加息，并引致全球资本撤离新兴市场回流美国，从而使得之后中国监管层的政策调整之可能成为向下的单向调整(向上继续或加码宽松将不再可能，因为会加大人民币贬值压力)。 因此中央政府在1季度尽早启动稳增长，并且在推出政策的力度上超预期，有其必然性和合理性。即便上半年政策超调导致经济偏热，可以在下半年跟随美联储加息的节奏让货币政策回归中性，甚至收紧。反之，如果政府在年中发现上半年政策力度不够，经济增长依然延续去年的下行态势的话，那下半年如果美联储重启加息，那届时中国经济所面临的挑战将更为严峻。
目前中国经济处在转型过程中，结构性问题导致包括货币政策在内的传统政策传导机制不畅，因此稳增长政策的见效的时滞可能会更长。因此如果“data-dependent”的美联储发现美国经济增长和通胀数据不达预期而推迟加息的话，对中国经济而言无疑将是好消息，因为可以留有更大的政策调整的时间和空间。此外，央行除了和美联储加息赛跑之外，欧洲央行和日本央行的货币政策取向也至关重要。面对低通胀和增长乏力的困扰，不排除日本和欧洲央行可能会在加码货币宽松的路上走得更远，那这无疑会增加美联储加息的顾虑，并且日本和欧元货币宽松所带来的外溢效应会帮助全球资本市场维持相对宽松的流动性，从而减轻包括中国在内的新兴市场国家资本外流和本币贬值的压力。
摩根士丹利全球宏观研究团队在探讨各国通过货币宽松来刺激经济的有效性的时候，提出了三原则“DO IT FIRST; DO IT BIG; DO IT RIGHT”，也就是说在目前全球经济一体化和资本市场联动的前提下，一国要通过货币宽松来刺激经济，必须要“时间上尽早，规模或程度上尽可能大，并且要做的恰当好处”。在美联储3轮QE之后美国经济目前全球一枝独秀充分说明了“DO IT FIRST, DO IT BIG”的重要性，而欧洲央行和日本央行在跟随美联储推出量化宽松之后也相继推出负利率政策，这在一定程度上也体现了三原则。这些央行具体是否在“DO IT RIGHT”上做的很好，仁者见仁智者见智。美联储已经结束QE并进入加息通道，中国央行目前在货币宽松方面显然已经丧失先机，而4万亿刺激计划所遗留的问题也使得我们在为稳增长而再次宽松的时候不可能“DO IT BIG”。因此留给中国央行的唯有在“DO IT RIGHT”上做文章。市场目前担心是否会因为稳增长而使得去产能再次成为口头上的战略，我们认为去产能和偏紧的货币政策并没有必然联系，关键是在执行过程中提高针对性，做到“有保有压”。就像在最近颁布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中即针对不同的工业行业的区别对待，重点行业领域(战略性新兴产业、先进制造业)作为未来产业升级和经济转型的方向，应予以大力融资支持;而过剩行业领域(钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等)应坚决压缩退出，淘汰过剩产能。(作者系摩根士丹利华鑫证券首席经济学家)